Что стоит за взлетами и падениями котировок акций американских компаний, что такое новая экономика и в чем ее отличие от экономики традиционной, что означает такое явление, как дивергенция двух экономик? Наконец, грядет ли кризис в самом центре мировой экономики, США, и каковы задачи денежных властей в этих условиях? Эти вопросы в последнее время стали небезынтересны даже людям, обычно далеким от глобальных экономических проблем. В этой статье изложена одна из точек зрения на события, происходящие на американском фондовом рынке, и сделана попытка ответить на вышеупомянутые вопросы.

Переход количества в качество

Весьма вероятно, что мы являемся свидетелями если не исторического, то, во всяком случае, довольно интересного явления — формирования в американской и отчасти в мировой экономике новых тенденций. Допуская некую вольность, можно сказать, что складываются элементы новой экономической модели. Некоторые исследователи даже считают, что происходит новая «постиндустриальная» революция. Пикантность ситуации состоит в том, что революция очень быстро может превратиться в контрреволюцию.

Американская экономика развивалась в 1999 г. и продолжает развиваться в 2000-м рекордными темпами. Валовый внутренний продукт и ставки зарплаты растут, безработица неуклонно снижается (достигнув в апреле 2000 г. 30-летнего минимума), благодаря новым технологиям заметно повысилась производительность труда во многих отраслях экономики. Низкий уровень безработицы и инфляции, сильная валюта и относительно невысокие ставки по кредитам — вот что характеризует текущее состояние американской экономики. Считается, что рано или поздно перегретая экономика, напряженный рынок труда и высокий уровень потребления должны привести к росту инфляции, результатом чего станут серьезные нарушения в воспроизводственном процессе и глубокий спад. Это традиционный циклический кризис, с которым капиталистическое государство научилось эффективно бороться.

Основной инструмент борьбы с «перегреванием» экономики и ростом инфляции — увеличение устанавливаемой государством целевой процентной ставки по федеральным фондам путем продажи государственных ценных бумаг на открытом рынке, что дает возможность уменьшить денежную массу в обращении и снизить объемы кредитования (см. Комментарий редактора 1). Экономика реагирует на рестриктивную денежную политику снижением темпов роста как в корпоративном секторе, так и в секторе личного потребления (см. Комментарий редактора 2).

Следуя принципам политики «дорогих денег», Комитет по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы с конца июня прошлого года стал регулярно повышать целевую процентную ставку по «федеральным фондам» (см. рис. 1). За десять месяцев ставка поднималась пять раз и к середине мая 2000 г. увеличилась в общей сложности на 1,5 процентных пункта (т. е. почти на треть), однако реакция экономики заметно отличалась от ожидаемой.

Единство и борьба противоположностей

На наш взгляд, одна из важных причин проявившейся в 1999 — 2000 гг. низкой чувствительности американской экономики к стандартным, проверенным мерам денежной политики заключается в том, что «новая экономика» (высокотехнологический сектор экономики) функционирует по несколько иной схеме. Во-первых, компании высоких технологий не полагаются на банковский кредит как на сколько-нибудь значимый источник финансирования, поскольку им его просто не получить под разумный процент. Чтобы финансировать убыточную деятельность в течение нескольких лет, они привлекают средства рисковых инвесторов (венчурных капиталистов) на рынке акций. Американские инвесторы, потомки первопроходцев и покорителей Дикого Запада, с энтузиазмом стали вкладывать средства в компании, которые дают им шанс заработать очень высокую прибыль в случае успеха. Свою роль сыграло и значительное облегчение процедур, связанных с деятельностью индивидуальных инвесторов на фондовом рынке, благодаря внедрению технологий Интернет-трейдинга.

Во-вторых, следующее звено в цепи — собственно, сами высокие технологии. Крупные инвестиции в передовые идеи и разработки начали приносить плоды: благодаря инновациям повысилась производительность труда, были созданы новые товары и услуги, сформированы новые потребности. Спрос на продукцию высокотехнологических компаний вырос, что экономически обосновало рискованные инвестиции. Если бы на этом цепочка замкнулась, то американская экономика получила бы лишь еще один сектор — с повышенным риском, но и с повышенной отдачей инвестиций и благотворным влиянием новых технологий на экономику в целом, но есть еще одно, третье звено.

Это звено можно назвать положительной обратной связью*. Высокая доходность инвестиций в новую экономику означает, что в течение определенного времени акции высокотехнологических компаний демонстрируют быстрый рост, который затрагивает практически всех эмитентов в этом секторе, поскольку опыта в дифференциации и оценке перспектив различных фирм у инвесторов на этом этапе мало. Увеличение стоимости инвестиционных портфелей приводит к тому, что индивидуальные инвесторы начинают ощущать себя владельцами больших состояний (возникает «иллюзия богатства») и поступают соответствующим образом — увеличивают потребление, ведь традиционные удовольствия так же приятны, как и до высокотехнологической эры. При этом растущее потребление часто базируется не на реально зафиксированной прибыли от продажи поднявшихся акций, а на кредитах под залог ценных бумаг. Рост потребления способствует росту всей экономики, в том числе и традиционной, которая предъявляет повышенный спрос на продукцию и услуги высокотехнологических компаний — круг замыкается.

Таким образом, одна из петель в схеме функционирования экономики в новых условиях оказывается выведенной из-под воздействия денежной политики государства — повышение процентных ставок не ведет к снижению потребления. При обычном масштабе изменения ставок на рынке происходит просто перераспределение средств инвесторов в пользу высокотехнологического сектора, что способствует росту акций компаний новой экономики, еще больше усиливает «иллюзию богатства», подстегивает потребление и в конечном итоге компенсирует традиционному сектору то, что он теряет на стоимости кредита. Для слома этой тенденции экономике требуется более сильная встряска: видимо, именно поэтому четыре повышения по четверти процентного пункта в июне 1999 г. — марте 2000 г. не дали нужного эффекта, определенный результат был получен лишь после майского подъема — сразу на полпункта.

В самом деле, до середины апреля 2000 г. наблюдалась так называемая дивергенция (отрицательная корреляция) доходностей двух секторов рынка акций, когда инвесторы продавали находящиеся на уровнях цен годовой давности акции традиционных компаний и вкладывали средства в акции растущих высокотехнологических фирм. Приток средств из традиционного сектора подпитывал рост акций компаний новой экономики, а падение стоимости корпораций старой экономики провоцировало новые продажи. Однако долго так продолжаться не могло. Борьба двух секторов за средства инвесторов должна была в конце концов привести к тому, чтобы дивергенция сошла на нет и сектор высоких технологий определил свой экономически обоснованный уровень цен на акции, проведя серьезную коррекцию (см. рис. 2).

Коррекция NASDAQ началась в марте и продолжалась месяц. В апреле индекс обновил почти все свои рекорды. Трижды поднималась планка абсолютного роста, последнее достижение составило +254,41 пункта за день (18 апреля). В этот же день был зафиксирован и самый большой однодневный рост в процентном выражении (+7,19%), причем предыдущий максимум (в +6,56%) был достигнут всего за день до этого, 17 апреля. 4 апреля был побит абсолютный рекорд однодневного падения (–349,14 пункта). Однако он продержался всего десять дней, и 14 апреля NASDAQ Composite упал на 355,49 пункта. Майский минимум индекса высокотехнологического сектора оказался более чем на 37% ниже максимума, имевшего место 10 марта. Наконец, 30 мая индекс новой экономики снова вырос на рекордную величину (7,94%). В итоге этих пертурбаций непобитым остался только один рекорд в

29-летней истории NASDAQ — однодневного падения в процентном выражении. Старый добрый Dow Jones Industrial Average не остался в стороне и тоже успел в апреле обновить свой рекорд абсолютного падения (это произошло 14 апреля, индекс потерял за день 617,78 пункта).

Таким образом, в третьей декаде апреля рынок акций высокотехнологического сектора стал характеризоваться горизонтальным движением цен**, которое обнаруживало все большее сходство с динамикой рынка акций традиционного сектора, и к началу мая дивергенция между «новым» и «старым» исчезла. На данном этапе противостояние двух экономик завершилось синхронизацией их индексов, отрицательная корреляция сменилась положительной. Насколько длительным окажется это согласие — выяснится со временем.

Как показывают наблюдения, новая экономика чувствует себя уверенно и демонстрирует свою самостоятельность по отношению к политике «дорогих денег» не всегда, а в условиях активного экономического роста, опираясь на сектор личного потребления: когда спрос на продукцию высокотехнологического сектора увеличивается и инвесторы видят перспективы выхода компаний на порог рентабельности, тогда растущий рынок акций помогает пережить отсутствие дивидендов и прибыли в течение нескольких лет. При появлении же тучек на безоблачном ранее небе все сильнее проявляется зависимость новых отраслей от огромного массива традиционного бизнеса — от его способности повысить производительность труда через внедрение инноваций, уже получивших признание в предшествующий период, и обеспечить за счет сэкономленных таким образом издержек спрос на будущие разработки и продукцию высокотехнологических компаний.

Отрицание отрицания

Являемся ли мы свидетелями начала кризисных явлений в самом центре мировой экономики? Весьма вероятно. Вот только кризис этот не совсем обычный, как и сама экономическая действительность, его породившая. Он проявляется в том, что у денежных властей не оказалось эффективных способов, с помощью которых они могли бы контролировать динамику высокотехнологического сектора экономики.

Задача, стоящая сейчас перед Федеральной резервной системой, — не имея возможности напрямую воздействовать на этот сектор, замедлить общие темпы экономического роста в целях снижения угрозы инфляции и при этом не ввергнуть рынок в глубокую депрессию. Кроме того, увеличение целевой процентной ставки по «федеральным фондам» до 6,5% и высокая вероятность дальнейших довольно резких ее повышений на фоне высоких темпов экономического развития США уже привели к значительному укреплению доллара по отношению к основным валютам. Дальнейший подъем американских ставок способен дестабилизировать мировой валютный рынок и породить кризис в Европе, что не может не затронуть и США.

Высоким технологиям пока не представлялось случая показать, позволит ли обеспечиваемое ими увеличение производительности труда вывести экономику на качественно новый уровень — уровень с более высоким и более длительным, чем считалось возможным до сих пор, безынфляционным ростом. Новой экономике предстоит научиться выживать в неблагоприятных условиях — скептицизм инвесторов, свежая память о болезненных потерях, потенциально нестабильная макроэкономическая ситуация. Какие новые тенденции появятся в этом секторе, пойдут ли компании по пути сокращения расходов на экспансию и начнут ли они зарабатывать прибыль? Или мы станем свидетелями периода великого обледенения, когда большинство высокотехнологичных фирм перестанет существовать и все инвестиции сконцентрируются в узкой группе самых успешных и крупных корпораций?

Почти наверняка нас ждет комбинация того и другого, возможно, сначала в мягкой форме (уход с рынка явных аутсайдеров, сокращение убытков у лидеров). Недавно появились сообщения о первых случаях банкротства Интернет-компаний — это может стать предвестником грядущих перемен (например, 22 мая было объявлено, что онлайновый продавец игрушек компания Toysmart, совладельцем которой является Walt-Disney Co., прекратила свои операции).

Многие аналитики полагают, что обострение ситуации на фондовом рынке интенсифицирует процесс реструктуризации в высокотехнологическом секторе и вскоре новая экономика претерпит значительные изменения и мы станем свидетелями появления новой «новой экономики».

ОБ АВТОРЕ

Владислав Мележик — эксперт инвестиционной компании IQ Invest, е-mail: melezhik@iqi.ru.

* Положительная обратная связь — воздействие результатов процесса на его протекание в направлении усиления отклонения какой-либо характеристики процесса от ее исходного значения. — Прим. ред.

** Горизонтальное движение цен (sideways market, horizontal price movement) — ситуация на фондовом рынке, когда цены двигаются в узких пределах (наблюдаются лишь небольшие сдвиги вверх или вниз), горизонтальная линия на графике/Федоров Б. Г. Англо-русский банковский энциклопедический словарь. СПб, 1995. С. 377.

Комментарий редактора

1 Целевая процентная ставка по «федеральным фондам» (target Fed funds rate) — ставка, устанавливаемая Комитетом по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы (ФРС)* на заседаниях, проводимых раз в 4–6 недель для выработки политики ФРС по воздействию на денежное обращение, объем кредитования, процентные ставки.

«Федеральные фонды» (Fed funds) — «федеральные фонды»: свободные резервы банков — членов ФРС в одном из федеральных резервных банков; могут быть в любой момент использованы для предоставления другим банкам краткосрочных («ночных») ссуд, что позволяет банкам-заемщикам поддержать необходимый уровень обязательных резервов в федеральном резервном банке. Процентная ставка по «федеральным фондам» (federal funds rate) — ставка, по которой банки кредитуют друг друга на короткие сроки за счет свободных средств в федеральных резервных банках; эта ставка постоянно меняется и является наиболее чувствительным показателем состояния рынка.

Повышение целевой процентной ставки по «федеральным фондам» воздействует на рыночную ставку по «федеральным фондам» следующим образом: исполняя директиву Комитета по операциям на открытом рынке, специальный отдел Федерального резервного банка (ФРБ) Нью-Йорка проводит операцию продажи государственных ценных бумаг (краткосрочных казначейских векселей) первичным дилерам, оплата приобретенных бумаг производится путем уменьшения резервов дилеров в ФРБ, отношение резервов к депозитам клиентов оказывается ниже минимально установленных норм, для поддержания необходимого уровня резервов банки увеличивают спрос на «федеральные фонды», рост спроса оказывает повышающее воздействие на рыночную ставку по «федеральным фондам», вслед за повышением этой ставки начинают расти остальные ставки рынка ссудных капиталов (по кредитам и по долговым ценным бумагам).

Операции на открытом рынке в форме продажи государственных ценных бумаг приводят к уменьшению денежной массы в обращении и объема предоставляемых кредитов, что в сочетании с повышением ставок замедляет экономическую активность и тормозит инфляцию. И наоборот, понижение целевой процентной ставки по «федеральным фондам» означает проведение операций на открытом рынке в форме покупки государственных казначейских векселей; в результате денежная масса и объемы кредитования растут, а рыночные процентные ставки уменьшаются, соответственно экономическая деятельность расширяется и активизируется рост цен.

2 В корпоративном секторе происходят следующие процессы: поднимаются ставки по кредитам и долговым обязательствам, растут процентные расходы торгово-промышленных компаний и соответственно уменьшается прибыль в целом и выплачиваемые компаниями дивиденды в частности, замедляется и затем прекращается рост курса акций (вследствие ухудшения финансовых показателей компаний и повышения привлекательности альтернативных вложений в государственные долговые обязательства, ставки по которым поднимаются), возможности финансирования капиталовложений сужаются до уровня амортизации по причине затруднений в мобилизации остальных финансовых источников — удорожания кредита (отдача инвестиционных проектов перестает обеспечивать выплату повышенных процентных ставок), снижения прибыли, ухудшения условий выпуска акций.

Параллельно в секторе личного потребления снижается спрос на потребительский кредит (из-за увеличения процентных ставок), тормозится рост доходов населения (поскольку прекращается рост ставок зарплаты и числа рабочих мест) и соответственно ухудшаются условия для сбережений, в том числе и для вложений в акции.

В итоге темпы роста экономики замедляются, пар выпускается, угроза высокой инфляции и глубокого спада отступает.

* Подробнее о ФРС, ее роли в формировании денежной политики и влиянии на экономическую ситуацию см.: Фишер С., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. Экономика / Пер. с англ. М., 1993. Глава 27. Центральные банки и денежная система. С. 491–511. Dictionary of Finance and Investment Terms. Fifth Edition. Barron’s Financial Guides, 1998, р. 195–196, 198, 413.

Целевая процентная ставка ФРС по «федеральным фондам», июнь 1999 г. — май 2000 г., % годовых

Рис. 1

Источник: cnnfn.com

Доходности вложений в Сети, рассчитанные исходя из динамики роста индексов NASDAQ и Dow Jones, январь–май 2000 г., % годовых к 31.12.99 г.

По вертикальным осям доходности индексов к 31.12.99 г.

Рис. 2

Источники: по Dow Jones — http://chart.yahoo.com/d?s=^DJI,
по NASDAQ — http://chart.yahoo.com/d?s=^IXIC